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最近新东方由于VIE问题遭美国证监会(SEC)审查而引发股价大跌,成为中概股的一条新闻。投资者担心新东方VIE事件是去岁支付宝VIE风波的翻版,这种担心并非空穴来风,虽然俞敏洪信誓旦旦不会侵犯股东利益。但由于VIE结构的全部依仗就是海外壳公司和国内实体经营公司的一纸协议,它的脆弱性可想而知。

自从支付宝VIE风波之后,对VIE的担忧从来没有断过。除了害怕企业实际控制人毁约导致股东利益受损外,另外的担忧则是对政府。因为VIE总让人感觉是游走在规则的边缘,时刻存在着“政府严禁”的可能。这是一把达摩克里斯之剑,属于极大的“不确定风险因素”。

中国政府会不会取缔VIE呢?一个词就可以形容今天的VIE状况了:尾大不掉。虽然有个别海外上市公司没有使用VIE结构,但大部分都是这个路径。下一个禁令是容易的,但造成的后果之大,政府会慎之又慎。在当下的现实中,取缔VIE是不切实际的。

这和国内的行业管制有关。以互联网为例,在各种各样的网络牌照发放中,都可以看到类似“内资企业方可申请”的条文规定。事实上,互联网早就是一个外资禁入的领域,但没有国外的风险投资,中国互联网产业很难想像会形成今天这样的规模。为了让公司经营有合法性而又能获得海外投资,新浪发明了这种结构,并为后来者纷纷仿效。如果要取缔VIE,在不放松管制的情况下,那几乎等于关上了海外投资的大门。而要放松管制,涉及到的部门之多,可谓比登天还难。

故而,取缔VIE引起目前已上市的中概股之动荡,还是小事,关上了海外投资的大门那是大事。金融管理当局当然希望大量的企业走上中国自己的证券交易所,但由此引发海外资金出逃,也不是它乐意见到的。支付宝风波之后,商务部出过一个名为《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》,其中第九条这么规定:外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查。但这个规定专门针对“并购”,而不是通常意义上的“投资”。这个规定于去年11月颁布,直至今日,并没有看到对VIE结构有什么实质上的政府干预。

再来看看具体的公司运营者。的确,翻脸不认人撕毁协议是有可能的,但主事者必须考虑之后的代价:比如遭到市场上的抛售股价大跌,比如和海外其它商业机构的合作蒙上“不诚信者”的阴影。在没有巨大的利益冲突情况下,一般而言VIE还是安全的。不过,海外投资者担心的是这种情况:在原来的中国政府法条下,该公司经营没有问题。但由于需要申请新的牌照,VIE结构可能遭到一定的歧视,公司运营者可能会铤而走险——这就是支付宝的故事。

VIE的症结,从实际角度出发,很难由中国市场单边来解决:要求放松管制不太可能,VIE禁止也不会,经营者的道德考量到底还是不确定。也许比较好的解决方案是在海外市场那一头。比如港交所就酝酿过一个新规:“对赴港上市的企业实施的公司控股创始人不能同时是海外VIE公司的法人。”在这个新规下,公司实际控制人要动手脚,也得大费周章。这在我看了,可能是解VIE之结的一条现实的路径。

—— 《经济观察报》约稿 ——

提醒一下,新东方股价大跌的因素至少还有一个:混水做空。VIE只是其中之一。


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